天风计算机团队

作者

缪欣君/王倩雯

摘要

中国资本市场IT行业百花齐放，孕育了恒生电子、金证股份、顶点软件等优秀的资本市场IT公司；而发达国家资本市场发展更为成熟，却没有体量与之匹配的资本市场IT公司。截至年3月5日，恒生电子收盘市值为亿元；美国金融IT龙头FIS收盘市值为亿美元，以年CapitalMarketSolutions占总营收比重19.4%、人民币兑美元6.5：1的比例进行换算，其资本市场IT对应市值1,亿人民币，与美国资本市场发达程度并不相适应。

与国内券商、基金等金融机构倚重第三方IT服务商的情况不同，海外头部金融机构更倾向于自研IT系统。我们认为，海外头部金融机构之所以青睐IT自研，是由海外资本市场特殊的历史发展背景、以及审慎宽松监管环境下IT系统成为金融机构核心竞争力决定的，而这与我国的情况差别较大。

就历史发展背景而言：海外电子化交易兴起之时，第三方IT公司刚刚起步发展，而头部金融机构已然发展多年、规模较大、有一定的IT技术储备、且面临复杂的全球交易需求。金融机构日益增长的电子交易需求与第三方IT服务商不能满足该需求的矛盾使得头部金融机构选择自研IT系统。尤其是随着美国分业经营的终结，商业银行巨头切入证券交易领域更进一步加快了头部金融公司IT自研的趋势，资本市场IT公司并没有充足的发展时间。

而我国证券、基金等金融机构、第三方IT公司、以及交易所电子化交易几乎同时期开始发展，因此国内资本市场的历史发展背景决定了资本市场IT公司面临着更好的发展机遇，具备孕育巨头公司的可能。

就金融机构核心竞争力而言：海外较早开始的佣金自由化、最佳执行交易制度的制定使得IT系统成为影响交易成本、提供差异化服务的核心竞争力之一。而出于竞争的排他性、解决方案的一体化趋势、以及快速获取技术能力的需求，头部金融机构往往倾向于通过并购的方式获取竞争优势。因此许多资本市场IT公司被并购成为头部金融机构的一部分，失去了作为独立主体发展壮大的可能。

反观我国，集中交易制度以及监管机构审慎监管的态度使得交易系统的重点在于风控，这使得IT系统在当前阶段并不构成金融机构核心竞争力。未来随着我国量化交易、被动管理、智能投顾等一系列差异化产品和服务的兴起，不排除头部金融机构通过IT系统获得差异化竞争优势的可能性。但无论是行业本身的变化，还是金融机构IT技术实力的积累，我们认为都需较长时间发展。

风险提示：1）国内资本市场IT公司产品或技术发展不及预期；2）交易规则或分业经营等政策变化；3）并购或牌照批准宽松

重点标的推荐

01

海外资本市场特殊的历史发展背景

海外头部金融机构进行IT系统自研的首要原因是特殊的历史背景下，金融机构日益增长的电子交易需求与第三方IT服务商不能满足该需求的矛盾。年证券电子交易开始发展之时，海外头部金融机构已经具备相当规模，而第三方IT公司仍处于发展初期，很难为头部金融机构提供需要的系统。

我们借由交易所的电子化发展管窥全球各大主要市场的电子交易发展历程。交易所的历史可以追溯至年德国汉堡交易所的成立；电子交易的历史可以追溯至年纳斯达克成立为场外市场提供电子报价服务（无撮合交易功能），直到年纳斯达克才推出全国市场系统，成为具备交易功能的场外交易中心。其后，各交易所纷纷追随纳斯达克，采用电子交易系统进行交易。

年全球股票电子化交易浪潮开启之时，海外头部金融机构已经具备了相当的规模、有复杂的跨境交易需求、并拥有一定的IT技术储备。以高盛和摩根士丹利举例说明：

1、高盛成立于年，至年已有年发展历史。期间，高盛在伦敦、东京等地均设有分部，公司年税前利润达到4.62亿美元（美元：人民币=1：6.5汇率下，不考虑汇率变化，与中信证券年利润总额水平近似）

2、摩根士丹利的证券历史可以追溯至年，至年已有60年发展历史。期间，公司在巴黎、东京等地设有分部，并于年就为金融分析构建了第一个电脑模型。公司年主营业务收入达到37.3亿美元（美元：人民币=1：6.5汇率下，不考虑汇率变化，与中信证券年左右营收水平近似）

而海外资本市场IT公司相比头部金融机构起步晚，没有现成的系统满足头部金融机构复杂的跨境交易需求。在这样供需错配头部金融机构资金及技术储备充足的历史背景下，不难理解摩根士丹利于年选择自研自动交易系统TAPs；高盛甚至于年开发了SecDB数据库，以实现同步全球数据变化，实时跟踪与管理全公司风险的需求。

随着美国分业经营的终结，商业银行巨头切入证券交易领域进一步加快了头部金融机构IT自研的趋势。年联邦储备委员会通过了一项允许商业银行提供投资银行有限业务的政策，但投资银行业务的收入不能超过证券子公司两年平均收入的5%；《年银行公平竞争法》进一步允许商业银行有条件地涉足证券投资等银行非传统领域。年距年纳斯达克进行电子交易仅相隔5年，并未给资本市场IT公司留出足够的发展时间。而头部商业银行如摩根大通、花旗等相较摩根士丹利、高盛等发展更为悠久、资本积累更为充足，且银行在电子交易领域的技术储备更为深厚。因而无论是基于资本实力还是技术实力，当时头部金融机构均无需依赖第三方IT公司。反观我国资本市场，电子交易启动时间、券商/基金公司开始成立时间、第三方IT厂商成立时间三者非常相近，第三方IT厂商有充分的时间与金融机构共同成长，这与海外资本市场IT公司面临的发展机遇差别很大。

02

IT系统是海外金融机构核心竞争力之一

信息技术成为美国金融机构核心竞争力之一起源于年券商佣金自由化，发展于SEC审慎宽松的监管态度；这两者分别使得交易成本与差异化服务（如保密性）成为券商竞争的焦点。由于IT技术的差异化是成本与服务差异化的关键，因而头部金融机构纷纷选择自研或并购的方式构筑独特的竞争壁垒。

2.1.IT系统是降低交易成本的关键

年美国实行券商佣金自由化，使得交易佣金成为券商的竞争焦点。如本文第一部分所述，当时资本市场IT公司仍处于发展初期，没有成熟的电子交易系统。在此背景下，部分券商将自研IT系统作为降低交易成本的手段，通过提供廉价交易服务获取竞争优势。

盈透证券就抓住了这一波电子化发展机遇，从而跻身全球头部券商之一。盈透证券自年成立之初就致力于开发专用软件，实现了相当一部分流程的自动化，包括开户流程、最佳交易价格的获取与执行、从单一账户对全球各类型证券与货币的无缝交易、自动实时的风险管理与合规服务等。而当时很多券商依靠仍需人工实现上述功能，于是盈透证券成为当时成本最低的经纪-交易服务提供商之一，交易量获得大幅提升。

年盈透证券上市之时，公司的股票期权交易量约占全球交易所上市股票期权交易量的14.1%。据IHSMarkit统计，年上半年通过IBSmartRouting执行客户交易可较同业节省0.47美元净值/每股。并且，公司认为开发、维护与提升专有技术是其适应市场环境变化的重要竞争优势。

头部金融公司也通过进行科技投入以减少整体人力成本，而今信息技术人员已占据员工总数的20%左右。年，高盛纽约总部的现金股票交易柜台雇佣了名交易员；而年，由名计算机工程师支持的自动化交易程序接管了大部分工作量。同样地，年贝莱德也裁去40名主动型基金部门员工，并通过引进量化人才将主动管理的80亿美金转变成量化管理产品。经纪业务之外，IT系统对降低资产管理成本也发挥着重要作用。随着资产管理行业的发展，被动管理基金（指数基金、ETFs）以及智能投顾取得长足进步。主动管理基金的核心竞争力在于产品收益率，人才的分散以及个人资产管理能力的局限性使得主动管理基金呈现出分散的竞争格局。而被动管理基金的核心竞争力在于费率，智能投顾的核心竞争力在于费率和拥有产品的丰富程度，由于存在规模效应，管理的规模越大、边际成本越低，因而被动管理基金及智能投顾往往呈现出赢者通吃的局面。大规模资产管理及数据分析需求非常倚重IT系统的功能，头部金融机构更倾向于自研系统以获取相对竞争优势。2.2审慎宽松的监管态度孕育了差异化竞争的土壤

5年SEC修订美国全国市场系统规则（RegulationNationalMarketSystem,RegNMS）将集中交易规则改为最优执行规则。在最优执行规则下，交易的速度、成本、差异化服务等均为影响交易份额的重要因素，交易平台之间的竞争进一步加剧。

为了减少交易费用、提供差异化服务（如交易保密），海外经纪商倾向于通过构建内部交易系统将客户订单进行内部化处理。根据SEC分类标准，美国交易平台共分为三种：全国性证券交易所、另类交易系统（ATSs,包括ECN和暗池）以及经纪商内部撮合平台。对于美国资本市场而言，上市公司在哪个交易所上市与在哪个交易场所交易并没有必然联系。

通过建立自己的暗池交易系统，经纪商不仅能够为客户的交易保密（最优报价不会在交易所和ECN等透明的交易平台中显示）、还能规避在交易所进行交易带来的费用，使自己在与其他经纪商的竞争中处于优势地位（平台组织者的订单优先成交）。因而我们可以观察到，高盛（SigmaX）、摩根士丹利（MSPool）、瑞银（PIN）等头部金融机构纷纷自建暗池交易系统，且有多家经纪商拥有内部撮合平台。另类交易系统成交额占美股总交易额的比重逐年提升，而纽交所+纳斯达克股票成交额占美国股市总成交额的比重由年的92%下跌至年10月的40%。

为了应对场外另类交易系统对交易所份额的侵蚀、并与纽交所展开竞争，纳斯达克甚至在5年收购了InstinetGroup（其于年建立了第一个暗池系统AfterHoursCross）。

2.3金融机构倾向于通过并购获得独特竞争优势

出于竞争的排他性（并购技术公司能获取相应的平台客户，甚至获取技术营收）、解决方案的一体化趋势、以及快速获取技术能力的需求，头部金融机构往往倾向于通过并购的方式获取竞争优势。因而许多资本市场IT公司被并购成为头部金融机构的一部分，失去了作为独立主体发展壮大的可能。

反观我国资本市场，集中交易制度以及监管机构审慎监管的态度使得风险控制成为交易系统的核心，风控的标准化决定了交易系统的标准化；因而金融机构很难通过交易系统的差异化实现成本与服务的差异化。未来随着我国量化交易、被动管理、智能投顾等一系列差异化产品和服务的兴起，不排除头部金融机构通过IT系统获得差异化竞争优势的可能性。但无论是行业本身的变化，还是金融机构IT技术实力的积累，我们认为都需较长时间发展。

03

风险提示

1）国内资本市场IT公司产品或技术发展不及预期：若国内资本市场IT公司产品或技术不能紧跟业务发展变化，头部金融公司可能会选择组建团队进行自研。未来若国内资本市场IT公司不能提供行业通用的技术底座，使得金融公司在通用技术底座上进行个性化开发，则随着金融公司的发展，差异化业务需求可能带来差异化IT产品需求。2）交易规则或分业经营等政策变化：若国内交易规则或分业经营等政策发生变化，如将集中交易规则修改为最优执行规则，交易系统可能会如海外一样成为各家金融机构差异化竞争的关键，届时不排除头部金融IT公司自研的可能。如将分业经营修改为混业经营，IT技术沉淀深厚的银行及保险公司入局证券、基金行业，可能会加重头部金融公司自研的倾向。3）并购或牌照批准宽松：若国内并购或牌照批准宽松，部分资本市场IT公司可能与金融公司合并，从而改变当前竞争格局，如西藏同信证券与东方财富信息股份有限公司合并成为东方财富证券。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《海外头部金融机构为什么自研IT系统？》对外发布时间年3月7日报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：缪欣君SAC执业证书编号：S3预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇